外贸网站制作怎么选,优化网站首页,网站初期建设方案,建设游戏运营网站开展工作总结“对于那些被广泛跟踪的股票#xff0c;如果你不比其他人更聪明#xff0c;且你的观点与别人无异#xff0c;你是赚不到钱的。”
“足够大的折价也许可以抵消你对它缺乏最深刻的认识。”
“拓宽投资视野不仅诱人#xff0c;也可能价值连城。”
“如果向市场寻求答案如果你不比其他人更聪明且你的观点与别人无异你是赚不到钱的。”
“足够大的折价也许可以抵消你对它缺乏最深刻的认识。”
“拓宽投资视野不仅诱人也可能价值连城。”
“如果向市场寻求答案你只会追随大众的观点。但如果把市场看作一个狂躁的交易对手你就能利用反复无常的市场来获利。”
“投资者不仅要思考如同格雷厄姆和多德在经济萧条时期所担心的周期性变化还得思考结构性变化。这两者的结合使得价值投资更难了。”
“你要留有余地因为你可能会犯错。市场可能会和你的设想背道而驰但如果你有耐心你能发现并拥有一个安全边际。”
这是2023年7月17日“波士顿先知”赛思·卡拉曼罕见露面与泰德·西德斯在“资本配置者”播客节目中交流的精彩观点。
这场一个半小时左右的访谈不仅讨论了卡拉曼早期的商业和职业路径、他眼里与时俱进的价值投资原则还讨论了Baupost在寻找投资标的、尽职调查、构建投资组合和风险管理时应用价值投资理念的思考。
卡拉曼鲜少公开露面即使在美国也并非家喻户晓的投资人物但却是许多价值投资大师的学习对象。
他是对冲基金Baupost创始人之一。Baupost由哈佛大学教授William Poorvu及其合伙人于1982年创立崇尚价值投资原则卡拉曼至今仍为其投资经理在管资产近300亿美元。
他在有业绩记录的40年里1982年开始只有5年回报为负年均业绩超过15%。
卡拉曼也是格雷厄姆与价值投资的践行者与布道者曾给格雷厄姆和多德的经典著作《证券分析》第七版作序。
1991年年仅34岁的他写就的《安全边际》Margin of Safey一书在业内得到了高度认可让巴菲特也赞不绝口。这本书目前没有再版在亚马逊上的单本售价超过2500美元是目前系统性了解卡拉曼投资理念的唯一方式。
这场交流中卡拉曼还对流动性不足、全球投资包括中国、以及如何调整投资组合以适应环境等发表了看法最后还提到了在波士顿红袜队上“受益不浅”的投资以及对于再版《安全边际》一书的想法。
聪明投资者IDCapital-nature翻阅多篇译文ShawnQ发布于“投资漫想”的这版是目前流畅度最佳的一版非常值得收藏研读。
原文很长我们精选其中最精彩的部分分享给大家。完整版可移步公众号“投资漫想” “微型创业家” 问 你最初是如何对商业和投资产生兴趣的 卡拉曼 童年时我总做些“小生意”是个“微型创业家”做过打扫落叶和修剪草坪的工作。
我9岁时摆过一个甜筒摊位但当我开始售卖热狗时惹上了巴尔的摩卫生局因为我们没有执照。我在院子里为孩子们举办小型嘉年华还在院子里建了一个迷你高尔夫球场不过我妈妈不太喜欢。
编者注海外我们熟知的那些投资大师基本都有“微型创业”的经历。归江也在价值投资课中强调过从小“浸润商业”的重要性我们的素质教育在商业底层逻辑思维的培养上还比较欠缺这或许也会影响投资人去认知一家企业和一种商业模式
我对收集硬币有一点小兴趣曾通过邮寄买卖一些硬币这也是门迷你生意。可见为了摸索和学习我做了很多事情但我主要的兴趣还是股票市场。
我是个对数字很敏感的人喜欢看棒球统计数据。我经常翻阅《巴尔的摩太阳报》的体育版上面会刊登美国联盟中每个击球手、投手的数据我也在学习如何计算这些数据。 《巴尔的摩太阳报》
直到有一次我留意到棒球版面的后面几页布满了一大堆数字我问父亲那是什么结果发现是证券交易所的股票名单。
于是我开启了另一段旅程试图把我的兴趣与之联系起来弄清市场到底在发生什么股市是怎么一回事。我读了很多关于市场的资料。
我记得我读过一本关于如何在股市中赚到100万美元的书我还读了路易斯·恩格尔Lewis Ingle写的《如何购买股票》可以说市面上有的读物我都翻翻。 复杂性可以成为投资者的朋友 问 从自己挑选一堆股票到后来工作并看到了其背后的理念你的第一个顿悟时刻是什么 卡拉曼 最明确的一点是你要自己挑选股票并且你要知道那些公司都在做什么。但我真不知道该如何将任何有形的东西与股价联系起来比如我为什么要支付特定的价格或者是什么因素让那只股票涨或跌
因此进入这个行业后我每天都在观察留意到一些次要的东西比如你不能仅仅因为股票以这个价格交易或债券以这个价格交易就认为你可以在那买到任何股票。
因为这是一个市场也许你买得到也许它流动性不是那么好或是当你决定要买什么的时候它的价格已经变了很多。因此有很多细节会影响到整个等式。
光是坐在Mutual Shares就很好大三时卡拉曼在Mutual Share实习毕业后全职工作因为麦克斯·海因的办公室里有一位老铁路债券交易员汉斯·雅各布森Hans Jacobsen你会听到各种公司名它们以不同的价格进行交易当时你真不知道这背后隐藏着什么。
但最终情况愈发明显你明白了价格为什么会波动以及为什么它们作为投资标的可能非常有吸引力。
我也记得分析第一只股票的时候。当时迈克尔·普莱斯把一份招股说明书扔到我桌子上说“来把这个搞清楚。”
这家公司叫Telecore是家电子产品分销商当时正丢掉和一家日本公司的合同而Telecore分销的正是这家日本公司的产品。Telecore打算以净营运资本的价值或类似的价格被收购。
Telecore还拥有一家名为“Electro Rent”的子公司专门出租同类电子设备。在Telecore被收购的过程中其股东将在一定时间内获得8美元左右的现金还会获得Electro Rent一定比例的股票。
而以这种方式所获得的Electro Rent股票其隐含估值连1倍市盈率都不到。这是我在脑子里就能进行的数学运算它让市场的低效显得如此耀眼和明显。
对我来说这是个很好的例子说明复杂性可以成为投资者的朋友。
如果一个人之前想买Electro Rent他们是买不到的。唯一的办法就是以这种方式买。
多数情况下你不会想为了一个每股值几角钱的子公司而花8块钱买下整个公司你之所以这样做是因为你能从Telecore合同结束后的清算付款中拿回大部分本金。
这是很好的一课即市场存在套利机会复杂性有时会带来投资机会。你需要真正沉下心去关注各种细节隐藏的机会才会显现出来。 “自家做菜自家吃” ……我在82年5月毕业后加入了Baupost当时公司刚成立不久我去纽约面见了很多基金经理边见边想“聘这个人怎么样聘那个人会好吗他们处在怎样的竞争环境”
这揭示出了许多问题也最终导致了我们最好还是自己管理资金的决定。 问 揭示了什么 卡拉曼 别的不说它揭示了大量的群体思维。每个人最喜欢的股票都是同一只当年是华纳兄弟因为他们拥有雅达利游戏公司。
就像每隔几年市场上就会出现一些不同的热点一样当时人们对电子游戏感到亢奋。然后让我震惊的是很少有资金管理者真正把自己的钱投到他们希望客户参与的同一产品中而这种利益一致性是多么重要啊。
这也是Baupost没有投资那些基金经理中的任何一个的主要原因。我们意识到这些人嘴上说得头头是道却不用自己的真金白银跟投这也是为什么“自家做菜自家吃”是Baupost如此根本的一项原则。
直到今天公司员工和他们的家人合起来仍然是Baupost最大的客户。 拓宽投资视野价值连城 问 你是如何定义价值投资的 卡拉曼 价值投资的基本定义来自格雷厄姆和多德。它的想法是由于市场是低效的价格将偏离价值。
有时价格低于内在价值此时投资将物超所值使之成为价值投资另一些时候股价可能被炒得过头甚至大大超出内在价值此时你就应该卖出如果你倾向于做空也许可以做空。
这些原则是有道理的。在我职业生涯最初期我对格雷厄姆和多德的理解或许太局限于字面意义我先读了《聪明的投资者》因为这是他两本书中更通俗易懂的《证券分析》是后来读的。
但我认为我实践的并非格雷厄姆和多德的价值投资法而是Mutual Share的价值投资法。
当时我已经在寻找特殊情况指公司收购合并、分拆、退市等特殊事件所带来的投资机会我关注更广泛的资本市场不仅仅是股票同时也关注套利和信贷领域就那些铁路债券而言我主要看不良信贷Distress Credit。
这让我掌握了很好的分析能力而不是被局限在单一的资产类别中懂得了投资者可以纵观全局。
比方说如果你能弄清楚一只股票为什么不能弄清楚一家私人企业的整体价值
如果你能理解债券为什么不能理解银行贷款、可转换债券或市政债券呢或一只以房地产做担保的债券这里面有大量的门道可以学习。
对投资者来说拓宽投资视野不仅诱人也可能价值连城因为这样你就能将资本配置到最具吸引力的地方。
例如有时候股票价格高而债券价格低有时则股债价格都高而房地产价格低。这也是一种思路。 问 最初读到格雷厄姆和多德的文章是否有哪方面是你过分拘泥于其中的 卡拉曼 我太迷恋账面价值了。当你考虑账面价值时你需要回到格雷厄姆和多德撰写第一版《证券分析》并提出价值投资基本原则的那个时代即1934年。
沃伦·巴菲特60年代初在哥伦比亚商学院杂志上发表了一篇名为《超级投资者》的文章。这篇文章介绍了巴菲特熟悉的几位投资者以及他们是如何取得非凡业绩的。
我不确定这是否是一个完美的科学测试因为并非所有人都能在事前就被识别出来。
然而他们都在投资中遵循了一般性价值原则虽然遵循的方式各不相同有人关注的是大市值公司有人投资小市值公司还有人进行全球投资而不仅限于美国。
因此你至少看到了这种方法可能适用于各种地方。
巴菲特在那篇文章中还指出价值投资并非人人都能接受这就像接种疫苗一样。当你被介绍到这种投资方法时要么觉得有道理要么排斥。
我觉得我已接种了这种疫苗。人们难以保持耐心等待最佳投资机会的出现总是在没有充分准备的情况下一头扎进去这完全可以理解。
比尔·阿克曼Bill Ackman曾对我说传统意义上的价值投资就像看着油漆变干而我带了个吹风机。
我想这是对股东激进主义Activism也可译为股东积极主义指投资者利用投票、提案或者诉讼等方式主动参与上市公司决策影响其创造价值过程从而提升公司市值获得投资收益的一个很好定义。 潘兴广场创始人兼投资经理比尔·阿克曼早期以股东激进主义著称
当然我也不是那种永久持有某只股票、坐等股票上涨的人。有时这样做可能充满挑战。实际上投资的难点就在于市场总是告诉你“你错了”。
那些让你能发现错误定价和市场低效的因素以及导致股票折价的因素很可能在你买入后仍然适用甚至可能让它跌得更惨。
格雷厄姆和多德没有忽略这一点《证券分析》中也有所涉及。我想说的是也许有一些办法可以加快价值回归的进程也许你可以将比尔·阿克曼“吹风机”的概念应用到这一过程中。
多年来Baupost所做的一件事就是遵循基本原则我们寻找便宜货我们保持耐心我们遵守纪律我们愿意经常说“不”正如沃伦·巴菲特所说的那样我们不怕把球棒放在肩上而不挥动。
但有时你会挥杆这时你必须对价值投资的一些重要元素感到心安你必须坦然接受便宜的股票可能变得更便宜。
这也许是我最有共鸣的一点如果你寻求市场的反馈市场可能会经常告诉你“你这个白痴你买错了它跌了你根本不知道你在做什么。”
但现实是你必须换个角度看待这一切你必须将其视为市场现在为你提供了更好的价格。要么你对自己的判断保持信心要么你相信市场给了你有价值的信息。
正如格雷厄姆和巴菲特所说如果你向市场寻求答案你只会追随大众的观点。
但是如果你把市场看作一个狂躁的交易对手有时以比价值低得多的价格卖给你一些东西有时则让你付高于其价值的价格那你就在点子上了那你就能利用反复无常的市场来获利。 寻找市场上供需失衡的机会 问 你是如何从格雷厄姆和多德的早期经验调整你对企业和资产的评估方式的 卡拉曼 20世纪30年代当经济遭受重创、股票被错误定价时几乎可以肯定是因为我们身处经济萧条之中出现了周期性衰退。格雷厄姆和多德认识到了这点他们在书中写道假设萧条将一直持续是不合理的。
然而他们不知道经济萧条何时结束或者情况是否会在好转前变得更糟。他们谈论的那些公司早已消失不是合并就是被清算他们谈论的许多原则都是基于当时的法律如“谨慎人规则”或其他一些已不再适用的法规。
尽管投资环境发生了许多变化但一般性原则仍然适用这些原则依赖于人们时而狂热、时而颓唐的心理倾向以及人为施加的种种约束例如你必须买高评级债券你只能买要分红的股票你不能买低于特定市值或特定股价的股票…这些规则和约束将引发市场的低效。
因此尽管低效的具体表现在89年中发生了很大变化但我认为它继续存在的概率仍然很高。即使电脑取代人类成为资金管理人低效市场仍会存在。因为导致市场低效的本质是人电脑被训练去模仿人类的所作所为。
那么Baupost是如何实践价值投资的呢
我认为我们不是建立在“让我们像其他人一样看待世界”的基础上。我们没有特定行业的分析师。
我们不会设置某个股票白名单然后说“就让我们了解这200只股票。”我们也不会仅仅因为喜欢它们的增长前景就关注某些行业。
我们的设置更具有机会主义色彩。当前市场低效的地方可能在哪如何让它们进入我们的视野以便我们进行研究我们寻找的是市场上供需失衡的机会。
现在如果你告诉我土耳其的一只股票将从交易所摘牌我会告诉你虽然我们不看土耳其但我们可能会开始关注这只股票。
因为当它从交易所摘牌并从指数中剔除时可能会有很多人不得不卖掉它可能会有很多跟踪该指数的人不再持有这只股票。所以突然之间股价可能会跌穿谷底你就有机会了。
然而导致股票超调的一般性原则同样能导致企业价格超调比如融资变得越来越难获得所以买家需要拿出更多资金作为股本从而导致价格下跌
再比如银行、保险公司需要在季度末将一笔不良贷款从账上清理出去或者一家12年前成立的房地产基金还剩下一两个资产一旦将最后几项资产变现他们就可以关闭该基金去募集下一笔或下下笔基金。
以这种方式追踪机会以这种方式寻找机会与传统做法截然不同。
这就是Baupost40年来所做的。我们正广之又广的搜寻猎物我喜欢说我们在数英里的范围内寻找机会当我们认为找到时我们再深入钻探。
也许与此形成鲜明对比的是其他人先钻得很深他们对每个行业都了如指掌对制药、汽车、金融和其他行业都很了解但他们并不重视为什么是这些行业中的一个被错误定价了。
近年来由于技术的颠覆世界在发生快速变化。在格雷厄姆的时代他可以看着资产负债表和损益表说“我要以6倍PE、2/3的营运资本或0.7倍的PB买入这只股票”并知道自己很可能是对的形势会逆转。
当今不一样的是一家企业目前或许做得不错但如果有人在自己车库里捣鼓出什么颠覆性的东西。5年后这家公司可能就不存在了或者盈利肯定会大打折扣。
因此投资者不仅要思考如同格雷厄姆和多德在经济萧条时期所担心的周期性变化还得思考结构性变化。
我认为这两者的结合使得投资变得更难了也使价值投资变得更难了。
投资者不能只计算几个数字就说这只股票被错误定价了他们需要挖掘得更深。勤奋工作总是没错我认为那些用心观察的投资者能继续发现错误定价的机会。 识别导致低效的常见模式 问 你是如何组织团队进行广泛的研究以确定想要深入研究的领域 卡拉曼 我认为其中最重要的部分可能是模式识别你会发现过去的模式会以某种不完全相同但却以相似的方式重复出现。
比如一只基金正在清算其最后一项资产他们面临的压力是:“你最好把该资产从账面上清掉我们不想将其转结到下一个年度。”
因此一个通常不会被卖的资产现在突然需要紧急出售。
也可能是另一些简单的模式。比如意识到某只债券或贷款即将违约后续可能以大幅折价进行交易或存在重组机会或是市场对某个诉讼存在误判要么认为这诉讼无关紧要要么认为诉讼比实际上更重要。
大多数投资者都受过分析现金流的训练但要推断法律诉讼的概率我想可能没人擅长。尽管我们也在尝试但也不敢说我们就擅长。但我认为诸如这样的一些商业因素比以往任何时候都更重要了。
市场有很多很多类似因素组合起来就会产生一些可能只有更少人玩的“游乐场”从而导致错误定价同时也可能让一些领域比另一些领域被错误定价的概率更大。
因此我认为只要我们跟着直觉走通过寻找模式抓住其中的相似性最终能得到一个不错的投资组合它们可能各自都被错误定价而整体又实现了分散化。
“当你作为一个年轻人来到Baupost时要么我们做的事情引起你的共鸣要么没有。
我认为对于大多数长期在这里工作的人来说他们来到这里就像被允许了解一个小秘密一样。他们意识到看别人都在看的东西可能没多大意思。
对于那些被广泛跟踪的股票如果你不比其他人更聪明且你的观点与别人无异你是赚不到钱的。
但外面还有很多其它的机会对吧私市股权市场Private Market中文常把Private E问uity译为私募市场但“私募”更多指资金的来源很多私募基金也可能投资二级市场而“私市”更好地表达了资金的投向为未上市的私有企业更贴近于卡拉曼的原意可以说与二级市场一样大甚至更大房地产市场本身被认为与全球股市的规模相当。
所以有大量资产、大量交易和大量东西可以买。
目前来自市场的反馈是你应该持有那些显而易见的股票你应该把资金转移至指数基金因为指数表现更优。
但我想说从更长的时间来看那些没有被纳入指数的股票才是有吸引力的股票因为如果它们不被纳入指数你就能以比指数中同类公司更低的价格买到类似股票。
而且哪天它被纳入指数那你便能从这一晋升中获得显著收益。
受到青睐的东西往往定价非常充分不受欢迎的东西可能会变得更加失宠但往往提供更好的投资基本面。
从长期的回报来看无论以何种方式衡量更好的回报来自于支付更低的盈利倍数、更低的账面价值倍数、更高的股息率…或者其它用来衡量估值的指标。 自由交谈很重要 问 Baupost从看到机会到深入研究再到准备投资整个审查的过程是怎样的 卡拉曼 这一过程可能是几天也可能是几年。这取决于机会的性质。我想说的是足够大的折价也许可以抵消你对它缺乏最深刻的认识。
我认为投资者需要谨慎行事因为机会不会永远存在但他们也要谦虚行事因为市场不会白白送钱。
市场有大量聪明人。卖家知道的可能和你一样多甚至比你更多毕竟他们已经拥有它一段时间了而你还没有。
因此你应该下足功夫让自己对投资标的感到心安至少确保你不是巴菲特描述的那个牌桌上的替罪羊。
如今可以获得的信息已大超从前与20年或30年前处在最重要投资岗位上的人相比我们都有了更多免费或低成本的信息。
话虽如此但信息之所以有价值还在于你如何利用它在于你对同一信息拥有差异化的看法。
我们开展积极的内部辩论团队以小组为单位开会小组成员往往是一名合伙人、一名资深分析师和一名初级分析师。
当他们准备推荐某只股票时他们可能和另一个小组过一遍只是为了说“嘿这听起来很离谱吗”
我们让分析师们每周午餐时会面一次任何在身边并想见面的人都可以参加但合伙人不参加。
因此这是个自由的空间让分析师可以互相把东西过一过不会觉得合伙人会听到他们或对他们某些幼稚愚蠢的想法评头论足。我认为这对个人发展非常重要。
如果这是一个公开的想法我们的交易员也会在场他们能提供一些交易方面的洞察或市场此时此刻对那只股票有什么特别的看法。我们通常会在一小时内做出决定。
有时我们没有做决定同意重新开会或者我们同意它很有意思但目前的价格不合适
其他时候我们会面我们达成一致我们买入接着几天后我们再次见面因为价格进一步下跌现在它更便宜了我们想拥有更多吗我总在脑海中捣鼓这些事情。 Baupost总经理Jim Mooney
有时我会在开完会后的第二天早上醒来想我忘了问一个问题或者有一个风险我没有考虑到但现在我想到了。
因此我们会再次召开会议这可能会让我的员工有点抓狂但我始终认为保护客户的资金比我是否让某人抓狂更重要。
所以如果它更接近我们的目标价我们会不断地重新开会。
在投资中有两样东西是有限的限制了每一个投资者一个是资金另一个是时间。这两样东西都非常重要。
因此如果你持有的某只股票跌了即便你还像之前那样喜欢它你也会将它换掉只因出现了某个你更喜欢的新机会。
我认为这些交谈对优化投资组合非常有帮助。 寻找“催化剂” 问 如何看待仓位大小 卡拉曼 对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。
我遇到过一些基金观点与我截然相反。他们认为投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。所以关键是在你的基金中要有200个想法没有一个超过0.5%。
如果你能确定一个想法是好或坏你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢为什么那个非常好的想法的头寸不能占比更大
我还认为一个投资组合可以承受超过总资产10%或20%的损失a portfolio can absorb more than a tenth or two tenths of one percent of loss。不太确定卡拉曼是说可以接受占总资产1%的持仓下跌10%-20%还是说总资产10%-20%的跌幅所以我们更喜欢通过持续的研究通过价格下跌来辨认一个好的想法是否已经变成了一个非常好的想法
或者通过一个事件通过公司某个公告宣布‘将要发生…事情’也许你研究这家公司的时间足够长以至于马上就能理解或领会到这则消息意味着什么而其他人也许认为这则消息不是你判断的方向或者至少不明白其背后的影响。
显然我们会远离任何内幕消息但我们想利用好我们的洞察力和耐心程度这些是以长期为导向的客户提供给我们的。
这些年来大部分让我们赚大钱的点子最开始的走势都与我们的期望背道而驰然后我们通过以更低价买入来拉低均价。
当它们“被催化”时即某些事件即将发生从而使其价值回归这将让我们赚钱。
我们并不只是依赖于“某人明天醒来后比今天更喜欢这家公司了”而是公司真正将完成一项重组计划或将完成一项清算计划或将大概率完成一项并购交易或公司投资组合中的某项资产将被出售然后它们将用获利来回购股票。
不管是什么这些正是我们会寻找的“催化剂”。“催化剂”的存在让我们能更放心地持有更大的仓位。
在没有“催化剂”的情况下价值投资最难的地方在于你可能会在很长一段时间内持有一只不受青睐的股票。在5年、10年或者更长的时间里“买太早”和“买错”看上去都一样。你可能会开始困惑你的员工可能会开始困惑你的客户可能会产生怀疑。
当然每个投资者都应该问自己这样的问题如果你持有的一只股票持续下跌跌了又跌你是不是哪里错了或者至少你本可以在入场前看清楚一些事情而不是以你的最高买入价拥有它。 没有人能对50%的下跌泰然处之 问 你如何看待风险管理 卡拉曼 Baupost创立的初衷是保护创始家族的资本。因此我会将我们的方法描述为风险规避型投资risk-averse approach。我们在每项投资中都会考虑到下行风险。
我们将其融入到投资组合中不是用一些花哨的数学公式而是理智地intellectually考虑投资组合的相关性如何我们投资组合的风险敞口是否与单一投资一样糟糕
还是说由于我们有风险互补的投资标的整体的风险敞口要小得多如果这项投资表现良好那么另一项可能表现较差吗或者说如果这项投资表现不佳那另一项可能是个“全垒打”吗是否有办法通过投资组合中的互补因素来减轻风险
你还可以通过“催化剂”来减轻风险。“催化剂”能缩短投资期限这样你就用不着那么依赖未来整体市场的表现。
我们知道巴菲特曾在73-74年的《财富》杂志上写道如果你不能对50%的下跌泰然处之你就不应该持有普通股。”
我可以告诉你几乎没有人能对市场50%的下跌泰然处之然而美国人却拥有比以往任何时候都多的股票。因此我认为人们已经忘记了这一告诫。我认为这点非常重要。
所以这就是为什么我不想只是纯粹地做多股市而是分散投资于其他资产类别例如信贷。
缩短你的投资期限创建一个优先级更高的仓位和资本结构这样的话即使股票陷入泥潭你也能获得回报或者即使你不能保住所有本金你也能拿回80%的资金。
很多东西能将完全的市场风险分散掉可以通过持仓的分散也可以通过投资组合层面的对冲。
我们倾向于根据每项投资的具体情况叠加适当的宏观对冲、商品类型的对冲和利率对冲。
原因在于市场的长期平均市盈率约为17倍目前是20倍有时接近30倍有时则为10倍。
当市场价格高于历史平均水平时你会疯狂地暴露在估值倍数回落至长期平均水平的风险之下。光是这种均值回归就能让你损失惨重。
因此我们试图防范这种情况。
在没有机会的情况下我会持有现金。这些对冲和风险规避措施的结合为我们提供了相当程度的下行保护。在Baupost41年的发展历程中只有5年出现过亏损其中除了个别两次外亏损都在个位数以内。 流动性本身不会提供回报 问 当您投资一级市场时如何考虑价格与流动性的问题 卡拉曼 我认为你必须就流动性不足而获得补偿。放弃“随进随出”的权利是有成本的但也有补偿。
其中一个补偿是假如你购买了一整栋楼虽然它缺乏流动性但如果你拥有它你可以任意决定什么时候卖掉它。
相比之下如果你拥有一家公司的100股或100万股股票管理层可能会做出一些你不会做得非常愚蠢的事情让你蒙受损失。
因此我想要确保如果我放弃了随时改变主意的权利我应该得到补偿。
近年来一些资金管理人有一个很大的误解认为只要选择了非流动性资产就会自动获得一定程度的回报。
我认为没什么比这种想法更奇怪了。你之所以能从非流动性资产中赚钱是因为交易的另一方拥有非流动性资产而他们又突然需要将其变现。
他们希望将其从账面上剥离这可能会让该资产以折扣价交易而折扣价预示着更高的回报。但流动性本身并不会提供回报。
一般来说当客户问到这个问题时我会说不管你是想多赚200还是500个基点但放弃流动性、放弃改变主意的权利都是价值连城的。 问 你把对历史的研究和目前的时代结合来看你如何调整投资组合的仓位和过去有何不同 卡拉曼 过去12年里我们和其他人一样一直处于收益匮乏的状态直到一年前利率开始上升。
我们喜欢信贷。信贷经常被误解导致其中的低效。当债券的评级被下调例如低于投资级别时自然会有一部分持有者希望从中了结这也会导致定价的低效。
因此我们喜欢看信贷资产我们喜欢不良信贷distress credit我们喜欢破产债务bankrupt debt。我们并不希望这种情况发生但当这些市场存在时他们将是我们寻找机会的“狩猎场”。
当几乎没有不良信贷时Baupost就不得不另辟蹊径。
因此在2010-2021年期间我们将精力更多放在一些私有市场和相关的低效领域房地产是其中之一私募股权也是其中之一但这和其他人所理解的私募股权不太一样我们的私募投资更像是那种让人胆战心惊的一次性交易它们出于特定原因而被错误定价。
现在我们在信贷方面进行了再平衡注增加信贷投资的占比。我们所做的一切都是自下而上而不是自上而下的资产配置。
但好在我们找到了足够多的债务资产使其占到我们投资组合的15%而且一直稳步增长。
这并不像是机会的峰值我认为会继续增加这取决于通胀和经济的发展情况。我们就算是利率下降、通胀得到抑制的经济情形但随之而来的经济下行可能会导致更多公司面临财务困境。
很多公司都借债过多远超出审慎的程度。因此这可能是投资组合面临的最大变化。
对于这个风险我们做了很多对冲虽然我们不会试图去对冲每一丝风险我们从来没有这样做我们也不是零贝塔或类似的基金但我们制定了一些保护举措以防受到极端情况的影响。
如果碰到这些情况我们不会感到意外。 与客户保持一致非常重要 问 早年你除了家族之外没有其他客户后来你引入了一些机构客户但对于谁是投资者一直非常谨慎。你如何看待在“你试图做的事情”和“谁是你的投资者”之间保持一致的重要性 卡拉曼 在Baupost成立的最初几年我们通过口口相传招揽家族客户每年可能会增加一两个家族即便如此成立后的10年里我们的资产规模仍在数亿美元以内。
98年我们纳入了第一家机构客户他们一直是很好的合作伙伴因为我们彼此利益一致。
每种类型的客户都有其稳固性。我们喜欢个人客户因为可以直接向其解释我们的工作。
个人倾向于思考如何保护下行风险这一点就算不比机构更多至少也和机构一样他们可能会从更长远的角度考虑问题而不必像机构那样相互竞争。但这两类客户都可以是很棒的客户。
我们一直非常小心地避免“热钱”和短线思维的客户。不管拥有哪类投资者一致性都是最重要的成功要素之一。
如果你没有长期导向的客户你就无法进行长期投资。我不知道如何进行有效的短期投资我也不知道那些没有长期资金的人该如何进行投资。
当有人想给我们出资我会说除非你读了这封年信不然我不会接受你的钱。你读了过去5年的年信了解我们的做事方式真正欣赏我们的所作所为...
我们不想出现不一致的情况例如我们认为我们今年做得超棒但你不这么认为。所以让我们先谈好我们想要实现什么什么是可实现的什么是不可实现的。
我认为捐赠基金尤其适合我们。多年来遵循我的导师大卫·斯文森的智慧捐赠基金界一直在努力与经理人建立长期合伙人关系。
这种长期合伙人关系是一种信任信任通过行动和业绩而具象化团队之间相互了解不是高层间的一对一而是深入到整个组织中。
我认为从机构的角度来看能够跟随经理人风雨同舟很重要你可以阅读一本介绍册你可以与某个经理谈上一个小时但你不能真正了解他将如何处理逆境不能真正了解他的性格。
这需要很长时间才能看出来。从经理人的角度看也是一样了解客户的行为方式是有帮助的他们是否能成为一个长期合作伙伴在你最需要的时候资金是否能到位 大卫·斯文森 考虑再版《安全边际》 问 你对你30年前所写的《安全边际》有什么新的反思吗你是否考虑更新或修订那本高价、稀缺、又只能在eBay上买到的书 卡拉曼 它确实已经绝版了未来某个时候我也许会重新出版。我脑中有个想法也许可以出一个配套版本以某种方式将其重印。
我知道我只能做一本但我觉得这本书值得更新15年间世界发生了巨大的变化。
我会再多谈谈投资流程。我会谈谈公司文化和投资机构。我会谈谈方法的灵活性你不需要看起来和去年或5年前一模一样市场在发展证券种类也在变化。我会更多地谈论私市投资以及格雷厄姆和多德原则对私市投资的适用性。
另外《安全边际》距离上一版发行已经过去30年了它部分只是作为《聪明的投资者》智慧的延续我认为我大致上做到了。但有些东西如果我今天写我不会再写有些东西我则认为是错误的。
例如我没有很好地理解无形资产的价值。不良债务的部分仍然适用而且仍然很有意思但我会增加一部分全新的内容因为该领域游戏规则有所变化可以说是变得更糟了。所以还是有很多东西值得谈一谈。
我仍然喜欢我公然从《聪明的投资者》里偷来的书名它准确地捕捉到了价值投资者努力要做的事情即你需要留有余地因为你可能会犯错。
市场可能会和你的设想背道而驰。但是如果你有耐心你能发现并拥有一个安全边际。换言之你可能不会在其他投资者以泪洗面时一起流泪。 棒球和价值投资 问 你是考虑把波士顿红袜队作为一项投资的考虑到你的本职工作是如此专注于价值投资分析。 卡拉曼 作为一个终身的棒球迷作为《点球成金》Moneyball美国电影讲的是球队经理采用赛伯计量学挑选球员组建队伍并取得惊人成绩的故事的粉丝作为波士顿红袜队的忠实球迷。 2011年美国体育剧情片《点球成金》
背后的故事是大约20年前当时波士顿凯尔特人队的特许经营权要易手有人找到我让我买下它。
我很认真地考虑了一下但放弃了因为我觉得我的真爱是棒球。我对当时给我推销的体育经纪人说“这笔交易我会放弃但如果你看到有参股红袜队的机会请打电话给我。”
过了四五年他真打来了电话。实际上他是一名前爱国者队Patriot的球员。我们通了电话然后我买了另一个人的股份。
当时我并不知道这是否是一笔好的投资。价格大概是当期现金流的30倍。我只是觉得这会很有意思。
结果证明这项投资比我想象中更好不亚于任何投资。我只买了球队很小一部分的股份而当时这部分股份相对于球队的整体估值来说是不贵的。
在山姆·肯尼迪的运营领导下团队取得了辉煌的战绩他是整个体育界最出色的CEO我想大多数人都会同意。他们极大地提升了公司的价值。约翰·亨利和汤姆·华纳也通过各自的行动和领导创造了巨大的价值。
所以这很棒而且事实证明这就是一项价值投资。一开始我并不知道这点但对我来说这项投资的真正回报仍然是我从中得到的乐趣。 不要害怕为自己下注 问 有什么人生经验你希望自己早点知道 卡拉曼 一位知名投资人曾对我说过永远不要害怕在自己身上下注。
显然我的职业道路就是对自己的赌注但如果我可以在职业生涯早期就对自己发现的机会的独特性更有信心的话我可能会做得更好。
我不想回头看。我从不想抱怨“本可以“、“本来要”、“本应该”什么什么。也许我本可以多赚一些但我认为“不要害怕为自己下注”非常重要。
这也是我经常给年轻人的建议。我不会告诉他们去创办基金但一旦你出去闯荡一旦你觉得准备好了就不要急着卖掉你的生意利用好你自己让你的生意做到尽可能的好。
我们每个人都会把我们所拥有的特质和梦想带到我们所做的每一件事情中要尽你所能地利用好那些你能获得的机会。
